Sehari sebelum rapat umum pemegang saham luar biasa (RUPSLB) 6 November 2026, PT Ultrajaya Milk Industry & Trading Company Tbk (ULTJ) kembali jadi bahan obrolan pasar. Emiten susu ini akan menerbitkan sebanyak-banyaknya 7.878.669.985 saham baru lewat penambahan modal dengan hak memesan efek terlebih dahulu (PMHMETD IV), atau yang lebih populer disebut rights issue. Harga pelaksanaannya Rp 2.150 per saham, dengan rasio 15.200 saham lama berhak atas 11.517 HMETD. Nilainya sekitar Rp 16,93 triliun (Liputan6, 5 November 2026).
Sekitar 86,01% dari dana itu, atau Rp 14.569.997.013.000, dipakai untuk mengambil alih 100% saham PT Frisian Flag Indonesia (FFI), sebanyak 24.440 lembar.
FFI adalah perseroan tertutup. Pemiliknya FrieslandCampina International Holding B.V. (FCIH) 78,09%, Blue Waves Group Ventures Pte. Ltd. (BWG) 16,91%, dan PT Bahtera Wiraniaga Internusa (BWI) 5%. Sisanya, kurang lebih Rp 2,37 triliun, untuk modal kerja.
Sekilas ini rights issue biasa: emiten menghimpun dana dari pemegang saham, lalu dananya dipakai membeli perusahaan lain.
Tapi baca sekali lagi. Uang Rp14,57 triliun itu tidak pernah benar-benar mengalir. FFI dibayar dengan saham ULTJ, dan pemilik FFI menyetor saham FFI sebagai pengganti uang (inbreng). Ujungnya, ULTJ memang memiliki FFI, tetapi FCIH menjadi pengendali baru ULTJ dan harus menggelar penawaran tender wajib yang ditargetkan awal 2027.
Jadi dalam satu aksi korporasi ada dua pengambilalihan sekaligus: ULTJ mengambil alih perusahaan tertutup, dan pada saat yang sama ULTJ sendiri diambil alih.
Karena itu tulisan ini memakai kasus ULTJ untuk membedah rights issue yang dananya dipakai mengakuisisi perusahaan tertutup, termasuk varian yang paling rumit: rights issue dengan setoran non-tunai.
𝗥𝗶𝗴𝗵𝘁𝘀 𝗜𝘀𝘀𝘂𝗲 𝗱𝗮𝗹𝗮𝗺 𝗕𝗮𝗵𝗮𝘀𝗮 𝗦𝗲𝗱𝗲𝗿𝗵𝗮𝗻𝗮
Rights issue adalah cara perusahaan terbuka menambah modal dengan lebih dulu menawarkan saham barunya kepada pemegang saham lama, sebanding dengan porsi kepemilikan masing-masing. Hak untuk membeli lebih dulu itulah yang disebut HMETD. Dasarnya ada di Pasal 43 ayat (1) UU No. 40 Tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas (UUPT):
"Seluruh saham yang dikeluarkan untuk penambahan modal harus terlebih dahulu ditawarkan kepada setiap pemegang saham seimbang dengan pemilikan saham untuk klasifikasi saham yang sama." (Pasal 43 ayat (1) UUPT)
Tata caranya bagi perusahaan terbuka diatur dalam POJK No. 32/POJK.04/2015 tentang Penambahan Modal Perusahaan Terbuka dengan Memberikan HMETD, sebagaimana diubah dengan POJK No. 14/POJK.04/2019 (POJK HMETD).
Ambil contoh Pak Budi, investor ritel yang memegang 15.200 saham ULTJ. Dengan rasio di atas, ia berhak atas 11.517 HMETD. Ia punya tiga pilihan. Pertama, menebus seluruhnya dengan membayar 11.517 x Rp 2.150 = Rp 24.761.550, sehingga sahamnya menjadi 26.717 lembar dan porsinya tidak berubah. Kedua, menjual HMETD-nya di bursa selama masa perdagangan. Ketiga, diam saja. Pilihan ketiga ini yang paling mahal: porsinya terdilusi hingga 43,11%.
𝗞𝗲𝗻𝗮𝗽𝗮 𝗔𝗸𝘂𝗶𝘀𝗶𝘀𝗶 𝗗𝗶𝗯𝗶𝗮𝘆𝗮𝗶 𝗱𝗲𝗻𝗴𝗮𝗻 𝗥𝗶𝗴𝗵𝘁𝘀 𝗜𝘀𝘀𝘂𝗲
Membeli perusahaan butuh dana besar. Emiten bisa memakai kas internal, berutang ke bank, menerbitkan obligasi, atau menambah modal.
Rights issue dipilih ketika emiten tidak mau menambah beban utang, atau ketika nilai target jauh melampaui kemampuan neracanya.
Nilai FFI saja Rp 14,57 triliun, sedangkan ekuitas ULTJ per 31 Juli 2026 sekitar Rp 8,17 triliun. Membeli dengan utang hampir mustahil tanpa mengubah wajah neraca secara drastis.
Ada dua pola yang perlu dibedakan.
Pola pertama adalah rights issue tunai. Pemegang saham menyetor uang, uang masuk ke kas emiten, lalu emiten membayar penjual.
Pola kedua adalah rights issue dengan setoran non-tunai (inbreng). Pemilik perusahaan target ikut menebus saham baru, tetapi menyetor dengan saham perusahaan target. Inilah pola ULTJ. Hanya sekitar Rp 2,37 triliun dari Rp 16,93 triliun yang berpotensi masuk sebagai uang tunai.
Bagi pembaca berita, angka Rp 16,93 triliun bisa menyesatkan bila tidak dibaca bersama strukturnya.
𝗣𝗶𝗻𝘁𝘂-𝗣𝗶𝗻𝘁𝘂 𝗛𝘂𝗸𝘂𝗺 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝗛𝗮𝗿𝘂𝘀 𝗗𝗶𝗹𝗲𝘄𝗮𝘁𝗶
Rights issue untuk akuisisi perusahaan tertutup tidak tunduk pada satu peraturan saja. Ada setidaknya empat lapis aturan yang berjalan bersamaan.
Persetujuan RUPS dan Pernyataan Pendaftaran
Rights issue wajib lebih dulu disetujui RUPS, lalu pernyataan pendaftarannya harus efektif di OJK sebelum HMETD dibagikan dan diperdagangkan.
Dalam praktik, emiten menyatukan beberapa agenda dalam satu RUPSLB. ULTJ menggabungkan persetujuan rights issue, pengambilalihan 24.440 saham FFI, perubahan direksi dan dewan komisaris, dividen tunai final tambahan dari laba ditahan, serta perubahan anggaran dasar.
Setoran Non-Tunai: Inbreng
UUPT membuka ruang setoran saham selain uang. Pasal 34 ayat (1) UUPT menyatakan:
"Penyetoran atas modal saham dapat dilakukan dalam bentuk uang dan/atau dalam bentuk lainnya." (Pasal 34 ayat (1) UUPT)
Ayat (2)-nya mensyaratkan nilai setoran ditentukan berdasarkan nilai wajar sesuai harga pasar atau oleh ahli yang tidak terafiliasi dengan perseroan.
POJK HMETD menambah syarat yang lebih ketat. Pasal 9 ayat (2) berbunyi:
"Dalam hal penyetoran atas saham dilakukan dalam bentuk lain selain uang, penyetoran dengan bentuk lain selain uang dimaksud wajib memenuhi ketentuan sebagai berikut: a. terkait langsung dengan rencana penggunaan dana; dan b. menggunakan Penilai untuk menentukan nilai wajar dari bentuk lain selain uang yang digunakan sebagai penyetoran dan kewajaran transaksi penyetoran atas saham dalam bentuk lain selain uang;" (Pasal 9 ayat (2) POJK HMETD)
Pasal 9 ayat (3) membatasi jarak antara tanggal penilaian dan tanggal penyetoran paling lama 6 bulan. Syarat "terkait langsung dengan rencana penggunaan dana" menjelaskan mengapa prospektus ULTJ menyebut dana dipakai untuk membeli FFI, padahal yang disetor adalah saham FFI itu sendiri.
Transaksi Material
Membeli perusahaan senilai Rp 14,57 triliun jelas transaksi material. POJK No. 17/POJK.04/2020 tentang Transaksi Material dan Perubahan Kegiatan Usaha (POJK 17/2020) menetapkan ambang 20% dari ekuitas, dan mewajibkan persetujuan RUPS bila nilainya lebih dari 50%. Rasio materialitas akuisisi FFI disebut melebihi jauh diatas total ekuitas ULTJ.
Konsekuensinya, ULTJ wajib memakai Penilai, membuka keterbukaan informasi, dan memperoleh persetujuan RUPS. Penting dicatat, Pasal 11 POJK 17/2020 yang memuat daftar pengecualian dari kewajiban Penilai dan RUPS tidak mengecualikan transaksi yang dibiayai dari rights issue. Dua rezim ini berjalan bersamaan.
Pengambilalihan Emiten dan Penawaran Tender Wajib
Di sinilah keunikan kasus ULTJ. Rambu tender wajib tidak berlaku bagi FFI karena FFI perseroan tertutup. Tetapi rambu itu justru berlaku bagi ULTJ, karena pengendali ULTJ berganti.
POJK No. 9/POJK.04/2018 tentang Pengambilalihan Perusahaan Terbuka (POJK 9/2018) mendefinisikan Pengambilalihan sebagai "tindakan baik langsung maupun tidak langsung, yang mengakibatkan perubahan Pengendali" (Pasal 1 angka 5). Pengendali adalah pihak yang memiliki saham lebih dari 50%, atau yang "mempunyai kemampuan untuk menentukan, baik langsung maupun tidak langsung, dengan cara apapun pengelolaan dan/atau kebijakan Perusahaan Terbuka" (Pasal 1 angka 4).
Pasal 7 ayat (1) mewajibkan Pengendali baru mengumumkan Pengambilalihan paling lambat 1 hari kerja setelah terjadinya, dan melakukan Penawaran Tender Wajib.
Apakah rights issue tidak dikecualikan? Pasal 23 huruf i POJK 9/2018 memang mengecualikan pengambilalihan yang terjadi karena:
"perolehan saham oleh pemegang saham yang melaksanakan haknya sesuai dengan porsi kepemilikan sahamnya sebagaimana diatur dalam Peraturan Otoritas Jasa Keuangan mengenai penambahan modal Perusahaan Terbuka dengan memberikan hak memesan efek terlebih dahulu;" (Pasal 23 huruf i POJK 9/2018)
Kata kuncinya "sesuai dengan porsi kepemilikan sahamnya". FCIH sebelumnya bukan pemegang saham ULTJ. Ia memperoleh HMETD karena dialihkan oleh pemegang saham lain, lalu menebusnya dengan saham FFI.
Pengecualian huruf i tidak menjangkaunya. Karena itu tender wajib menjadi keharusan, dan ULTJ sendiri menyatakan prosesnya dilakukan "setelah rencana inbreng selesai sesuai dengan ketentuan POJK 9/2018".
Harga tender wajib juga punya batas bawah. Pasal 17 huruf a POJK 9/2018 menetapkan harga paling rendah adalah yang tertinggi antara rata-rata harga tertinggi harian di bursa selama 90 hari terakhir dan harga Pengambilalihan yang sudah dilakukan. Jika setelah tender wajib kepemilikan Pengendali baru melebihi 80%, Pasal 21 mewajibkannya melepas kembali saham ke publik hingga publik memegang paling sedikit 20%, dalam waktu paling lama 2 tahun.
Persaingan Usaha
Penggabungan dua pemain susu besar menyentuh UU No. 5 Tahun 1999 tentang Larangan Praktik Monopoli dan Persaingan Usaha Tidak Sehat. Sebuah ulasan pernah menghitung pangsa pasar gabungan Ultra Milk dan Frisian Flag di pasar susu UHT sekitar 39,8% (31,1% ditambah 8,7%, data Januari–Maret 2026) (receh.in). Angka itu sekadar penjumlahan, tetapi cukup untuk membuat notifikasi KPPU dan penilaian substantifnya menjadi variabel yang nyata. (... bersambung)
—
Disclaimer: artikel ini adalah pendapat hukum pribadi atas ketentuan yang belum terikat dan belum diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu. Pendapat hukum yang berbeda sangat mungkin diberikan atas ketentuan yang sama yang diberikan oleh sarjana / praktisi / ahli hukum lain terlebih setelah diikat dan diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu.
