LARIS TERJUAL, GAGAL TERCATAT: Jebakan Free Float IPO - Tulisan Kedua

𝘐𝘯𝘵𝘦𝘳𝘱𝘳𝘦𝘵𝘢𝘴𝘪 𝘒𝘦𝘵𝘦𝘯𝘵𝘶𝘢𝘯 𝘐𝘐𝘐.3.7 𝘓𝘢𝘮𝘱𝘪𝘳𝘢𝘯 𝘐 𝘗𝘦𝘳𝘢𝘵𝘶𝘳𝘢𝘯 𝘕𝘰𝘮𝘰𝘳 𝘐-𝘈

Tulisan ini merupakan lanjutan dari Tulisan Pertama. Jika anda belum membaca Tulisan Pertama silahkan membacanya terlebih dahulu melalui link berikut ini: LARIS TERJUAL, GAGAL TERCATAT: Jebakan Free Float IPO - Tulisan Pertama

𝗖𝗮𝗿𝗮 𝗠𝗲𝗻𝗴𝗵𝗶𝘁𝘂𝗻𝗴𝗻𝘆𝗮 𝗱𝗮𝗹𝗮𝗺 𝗣𝗿𝗮𝗸𝘁𝗶𝗸

Secara teknis, pengujian III.3.7 untuk calon emiten yang IPO dapat dijalankan dalam lima langkah:

1. Hitung jumlah seluruh saham yang akan dicatatkan setelah IPO (saham lama ditambah saham baru).

2. Kalikan dengan harga perdana untuk memperoleh Nilai Kapitalisasi Saham, lalu tentukan lapisannya: 25%, 20%, atau 15%.

3. Kalikan persentase itu dengan jumlah saham yang akan dicatatkan. Bandingkan hasilnya dengan 300 juta lembar saham, lalu pakai angka yang lebih besar.

4. Hitung saham hasil penjatahan IPO yang lolos definisi I.5. Keluarkan alokasi kepada investor yang porsinya mencapai 5% atau lebih, kepada Pengendali dan Afiliasinya, direksi, komisaris, serta saham yang wajib dikunci.

5. Pastikan angka di langkah 4 tidak kurang dari angka di langkah 3, dan jaga agar tetap terpenuhi sampai satu tahun setelah tanggal Pencatatan.

Beberapa ilustrasi sederhana dengan angka rekaan berikut menunjukkan bahwa lapisan yang mengikat tidak selalu persentase.

PT A akan mencatatkan 2.000.000.000 lembar saham dengan harga perdana Rp 500. Kapitalisasinya Rp 1 triliun, sehingga berlaku persentase 25%. Hasilnya 500.000.000 lembar saham free float, lebih besar dari batas bawah 300 juta lembar saham free float. Jadi yang mengikat PT A adalah persentase: minimum free float 500 juta lembar saham.

PT B akan mencatatkan 1.000.000.000 lembar saham dengan harga perdana Rp 3.000. Kapitalisasinya Rp 3 triliun, sehingga persentasenya juga 25%. Namun 25% dari 1 miliar lembar saham hanya 250.000.000 lembar saham, masih di bawah batas bawah III.3.7. Akibatnya yang mengikat PT B adalah batas bawah 300 juta lembar saham, setara 30% dari seluruh saham yang dicatatkan.

PT C akan mencatatkan 10.000.000.000 lembar saham dengan harga perdana Rp 8.000. Kapitalisasinya Rp 80 triliun, sehingga berlaku persentase 15%. Hasilnya 1.500.000.000 lembar saham, jauh di atas batas bawah. Yang mengikat PT C kembali persentase: minimum free float 1,5 miliar lembar saham.

PT B adalah contoh yang sering terlewat. Persentasenya"hanya" 25%, tetapi karena jumlah lembarnya sedikit, batas bawah 300 juta lembar saham memaksanya melepas 30% kepada publik.

Sekarang soal ambang harga. Misalkan PT D akan mencatatkan 2.000.000.000 lembar saham dengan rentang harga bookbuilding Rp 2.400 sampai Rp 2.800. Pada harga Rp 2.400, kapitalisasinya Rp4,8 triliun dan free float minimum 25% atau 500 juta lembar saham. Pada harga Rp 2.800, kapitalisasinya Rp 5,6 triliun dan cukup 20% atau 400 juta lembar saham. Selisih 100 juta lembar saham itu harus sudah diperhitungkan dalam struktur penawaran sejak awal.

Terakhir, soal ambang 5%. Pada PT A, 5% dari seluruh saham tercatat adalah 100 juta lembar saham. Jika seorang investor jangkar memperoleh 120 juta lembar saham dalam IPO, seluruh 120 juta lembar saham itu tidak dihitung sebagai saham free float. PT A lalu harus menemukan 120 juta lembar saham pengganti dari investor lain agar tetap mencapai minimum 500 juta lembar saham free float.

𝗥𝗶𝘀𝗶𝗸𝗼 𝗛𝘂𝗸𝘂𝗺: 𝗦𝗮𝗮𝘁 𝗚𝗮𝗴𝗮𝗹 𝗱𝗮𝗻 𝗦𝗮𝗮𝘁 𝗕𝗲𝗿𝗵𝗮𝘀𝗶𝗹

Risiko terbesar dari tidak terpenuhinya III.3.7 adalah permohonan Pencatatan ditolak. Ketentuan II.2 memberi Bursa wewenang menyetujui atau menolak permohonan dengan menilai substansi, bukan hanya aspek formal. Jika ditolak, II.19 mengatur bahwa permohonan baru hanya dapat diajukan dengan Laporan Keuangan Auditan paling cepat 6 (enam) bulan setelah tanggal Laporan Keuangan yang menjadi dasar penolakan. Bagi perusahaan yang sudah mengeluarkan biaya penjamin emisi, auditor, notaris, konsultan hukum, dan penilai, penundaan pencatatan enam bulan bukan hanya tentang biaya ganda tetapi juga tentang momentum pasar yang kemungkinan hilang.

Ada pula jebakan yang lebih halus. Ketentuan III.1.5 mewajibkan penjaminan emisi secara kesanggupan penuh (full commitment). Jika permintaan pasar lemah, penjamin emisi wajib menyerap sisa saham. Ketika porsi yang diserap penjamin emisi mencapai 5% atau lebih dari seluruh saham tercatat, saham itu tidak dihitung sebagai free float. Akibatnya, IPO yang secara nominal "habis terjual" bisa tetap gagal memenuhi III.3.7.

Setelah tercatat, kewajiban belum selesai. III.3.11 mewajibkan angka minimum dipertahankan sampai satu tahun setelah tanggal Pencatatan. Pelanggarannya membuka ruang pengenaan sanksi oleh Bursa sesuai peraturan Bursa tentang sanksi, dan setelah satu tahun, perusahaan masuk ke rezim ketentuan V.1: paling sedikit 50 juta saham dan 15% dari jumlah saham tercatat. Free float bisa tergerus tanpa disadari, misalnya karena stabilisasi harga melalui opsi penjatahan lebih (II.13 dan II.14) yang membeli kembali saham dari pasar, pembelian kembali saham oleh perseroan, atau investor yang terus menambah posisi hingga melewati 5%.

Risiko paling serius muncul ketika free float "direkayasa". Contohnya, saham dititipkan pada sejumlah pihak yang tampak independen, padahal pemilik manfaatnya adalah Pengendali. Ketentuan II.23 menegaskan Calon Perusahaan Tercatat bertanggung jawab penuh atas kebenaran informasi, data, dan perhitungan yang disampaikan kepada Bursa. Di tingkat undang-undang, Pasal 80 UU Pasar Modal membuka tanggung jawab perdata atas Prospektus yang memuat informasi tidak benar atau menyesatkan. Pasal 90 sampai Pasal 93 UU Pasar Modal melarang penipuan, penciptaan gambaran semu mengenai kegiatan perdagangan atau harga Efek, serta pernyataan tidak benar yang memengaruhi harga, dan pelanggarannya dapat berujung pidana. Di luar itu, investor yang dirugikan juga dapat menggugat atas dasar perbuatan melawan hukum menurut Pasal 1365 KUHPerdata.

Memenuhi III.3.7 pun bukan tanpa konsekuensi. Bagi pemilik, melepas 25% sampai 30% berarti dilusi yang nyata. Pengendali dapat pula diwajibkan mempertahankan pengendalian atau dilarang mengalihkan sahamnya paling singkat 12 bulan sejak Pencatatan (II.16). Bagi debitor yang menyelesaikan utangnya melalui konversi utang menjadi saham sebelum IPO, misalnya dalam perdamaian PKPU, perlu diingat bahwa saham yang diterima kreditor sebelum Penawaran Umum tidak ikut dihitung sebagai free float (III.3.9). Konversi itu tidak membantu memenuhi III.3.7 dan justru memperbesar penyebut.

𝗠𝗶𝘁𝗶𝗴𝗮𝘀𝗶: 𝗠𝗲𝗻𝘂𝘁𝘂𝗽 𝗖𝗲𝗹𝗮𝗵 𝗦𝗲𝗯𝗲𝗹𝘂𝗺 𝗕𝘂𝗿𝘀𝗮 𝗕𝗲𝗿𝘁𝗮𝗻𝘆𝗮

Dari kacamata konsultan hukum sektor jasa keuangan, sebagian besar risiko di atas bisa ditekan jika free float diperlakukan sebagai bagian dari desain transaksi, bukan sekadar angka yang dicek di akhir.

𝗛𝗶𝘁𝘂𝗻𝗴 𝗱𝗲𝗻𝗴𝗮𝗻 𝘀𝗸𝗲𝗻𝗮𝗿𝗶𝗼 𝗵𝗮𝗿𝗴𝗮 𝘁𝗲𝗿𝗯𝘂𝗿𝘂𝗸. Uji III.3.7 pada batas bawah rentang harga, bukan harga yang diharapkan. Jika rentang harga melintasi Rp 5 triliun atau Rp 50 triliun, siapkan jumlah saham yang ditawarkan untuk memenuhi persentase yang lebih tinggi.

𝗕𝗮𝘁𝗮𝘀𝗶 𝗮𝗹𝗼𝗸𝗮𝘀𝗶 𝗽𝗲𝗿 𝗶𝗻𝘃𝗲𝘀𝘁𝗼𝗿. Tetapkan batas alokasi per investor dan per kelompok di bawah 5% dari seluruh saham pasca-IPO, termasuk untuk investor jangkar. Minta pernyataan pemilik manfaat dan pernyataan tidak terafiliasi dengan Pengendali dari setiap investor besar.

𝗦𝗶𝗮𝗽𝗸𝗮𝗻 𝗸𝗹𝗮𝘂𝘀𝘂𝗹 𝗸𝗵𝘂𝘀𝘂𝘀 𝗱𝗮𝗹𝗮𝗺 𝗽𝗲𝗿𝗷𝗮𝗻𝗷𝗶𝗮𝗻 𝗽𝗲𝗻𝗷𝗮𝗺𝗶𝗻𝗮𝗻 𝗲𝗺𝗶𝘀𝗶. Perjanjian dengan penjamin emisi sebaiknya memuat mekanisme apabila porsi yang diserap penjamin emisi berpotensi melewati 5%, misalnya kewajiban menyalurkan kembali saham ke investor ritel dalam jangka waktu tertentu.

𝗠𝗶𝗻𝘁𝗮𝗸𝗮𝗻 𝗸𝗲𝗷𝗲𝗹𝗮𝘀𝗮𝗻 𝘀𝗲𝗯𝗲𝗹𝘂𝗺 𝗺𝗲𝗻𝗴𝗮𝗷𝘂𝗸𝗮𝗻, 𝗯𝘂𝗸𝗮𝗻 𝘀𝗲𝘀𝘂𝗱𝗮𝗵. Untuk titik yang tafsirnya terbuka, seperti lock-up sukarela investor jangkar, alokasi karyawan, cara mengukur 5% pada akun yang dikelola manajer investasi, atau dasar harga bagi Perusahaan Publik, ajukan konsultasi tertulis kepada Bursa dan dokumentasikan jawabannya. Ketentuan II.22 menyebutkan bahwa penjelasan, tata cara penghitungan, dan contoh simulasi akan diatur lebih lanjut dalam Surat Edaran Bursa. Surat Edaran itu wajib dipantau.

𝗚𝘂𝗻𝗮𝗸𝗮𝗻 𝗷𝗮𝗹𝘂𝗿 𝗜𝗜.𝟮𝟰 𝘀𝗲𝗰𝗮𝗿𝗮 𝗽𝗿𝗼𝗮𝗸𝘁𝗶𝗳. Jika ada pemegang saham yang porsinya di atas 5% tetapi pemilik manfaatnya adalah investor publik, misalnya reksa dana, ajukan permohonan agar dikategorikan sebagai pemegang Saham Free Float jauh sebelum tenggat.

𝗣𝗮𝗻𝘁𝗮𝘂 𝗳𝗿𝗲𝗲 𝗳𝗹𝗼𝗮𝘁 𝗯𝘂𝗹𝗮𝗻𝗮𝗻 𝘀𝗲𝗹𝗮𝗺𝗮 𝘁𝗮𝗵𝘂𝗻 𝗽𝗲𝗿𝘁𝗮𝗺𝗮. Kebijakan pembelian kembali saham, pelaksanaan stabilisasi harga, dan transaksi Pengendali perlu disaring terhadap dampaknya pada III.3.11 sebelum dijalankan.

𝗕𝗮𝗴𝗶 𝗽𝗲𝗿𝘂𝘀𝗮𝗵𝗮𝗮𝗻 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝘀𝗲𝗱𝗮𝗻𝗴 𝗿𝗲𝘀𝘁𝗿𝘂𝗸𝘁𝘂𝗿𝗶𝘀𝗮𝘀𝗶 𝘂𝘁𝗮𝗻𝗴. Jika rencana perdamaian PKPU atau restrukturisasi memuat konversi utang menjadi saham yang disusul IPO, hitung sejak awal dampak konversi pada penyebut dan pada porsi yang harus dilepas saat IPO. Pertimbangkan apakah sebagian konversi lebih efisien dilakukan bersamaan dengan atau sesudah Penawaran Umum, dengan memperhatikan pengaturan Bursa tentang tindakan korporasi yang menyertai IPO (II.15).

𝗔𝗽𝗮 𝗠𝗮𝗻𝗳𝗮𝗮𝘁𝗻𝘆𝗮 𝗯𝗮𝗴𝗶 𝗔𝗻𝗱𝗮

Bagi pemilik dan direksi calon emiten, memahami III.3.7 berarti bisa menghitung sejak hari pertama berapa porsi yang harus dilepas, berapa dilusi yang harus diterima, dan apakah Papan Utama memang realistis dari sisi bisnis atau Papan Pengembangan lebih masuk akal. Sebagai pembanding, ketentuan III.4.7 untuk Papan Pengembangan memakai persentase yang sama, tetapi batas bawahnya 150 juta lembar saham, separuh dari Papan Utama.

Bagi investor, terutama investor institusi dan investor jangkar, pemahaman soal ambang 5% menentukan apakah alokasi yang diminta justru akan membebani emiten dan memicu pemotongan alokasi. Bagi legal emiten dan penjamin emisi, titik-titik tafsir di atas adalah daftar pertanyaan yang sebaiknya sudah dijawab sebelum pernyataan pendaftaran diajukan ke OJK, bukan saat Bursa mengirim surat tanggapan.

—

Disclaimer: artikel ini adalah pendapat hukum pribadi atas ketentuan yang belum terikat dan belum diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu. Pendapat hukum yang berbeda sangat mungkin diberikan atas ketentuan yang sama yang diberikan oleh sarjana / praktisi / ahli hukum lain terlebih setelah diikat dan diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu.

Read More

LARIS TERJUAL, GAGAL TERCATAT: Jebakan Free Float IPO - Tulisan Pertama

𝘐𝘯𝘵𝘦𝘳𝘱𝘳𝘦𝘵𝘢𝘴𝘪 𝘒𝘦𝘵𝘦𝘯𝘵𝘶𝘢𝘯 𝘐𝘐𝘐.3.7 𝘓𝘢𝘮𝘱𝘪𝘳𝘢𝘯 𝘐 𝘗𝘦𝘳𝘢𝘵𝘶𝘳𝘢𝘯 𝘕𝘰𝘮𝘰𝘳 𝘐-𝘈

Pada 7 Oktober 2026 PT Bursa Efek Indonesia menerbitkan Keputusan Direksi Nomor Kep-00152/BEI/10-2026 tentang Perubahan Peraturan Nomor I-A tentang Pencatatan Saham dan Efek Bersifat Ekuitas selain Saham yang Diterbitkan oleh Perusahaan Tercatat. Aturan ini berlaku sejak 9 Oktober 2026, dan salah satu ketentuan yang paling terasa dampaknya bagi calon emiten adalah ketentuan III.3.7 Lampiran I: syarat minimum Saham Free Float untuk tercatat di Papan Utama.

Ketentuan ini sering dibaca sekilas sebagai "syarat porsi saham publik". Padahal di dalamnya ada dua lapis syarat yang berlaku bersamaan, satu penyebut yang harus dihitung dengan cermat, dan satu ruang diskresi Bursa yang batasnya tidak dirumuskan. Bagi pemilik perusahaan yang sedang menyiapkan IPO, investor yang ingin masuk sebagai pemegang saham jangkar, maupun legal emiten, salah membaca ketentuan ini bisa berujung pada permohonan Pencatatan yang ditolak setelah biaya IPO terlanjur keluar.

Tulisan ini membedah III.3.7 unsur demi unsur, menunjukkan di mana tafsirnya bisa berbeda, lalu menawarkan langkah mitigasi yang praktis.

𝗕𝘂𝗻𝘆𝗶 𝗞𝗲𝘁𝗲𝗻𝘁𝘂𝗮𝗻

Ketentuan III.3.7 Lampiran I Peraturan Nomor I-A berbunyi:

"III.3.7. Jumlah Saham Free Float setelah Penawaran Umum, Atau bagi Perusahaan Publik dalam periode 5 (lima) Hari Bursa sebelum permohonan Pencatatan, paling sedikit 300.000.000 (tiga ratus juta) saham dan memenuhi ketentuan sebagai berikut:

III.3.7.1. paling sedikit 25% (dua puluh lima persen) dari jumlah saham yang akan dicatatkan di Bursa, bagi Calon Perusahaan Tercatat yang memiliki Nilai Kapitalisasi Saham pada saat sebelum tanggal Pencatatan kurang dari Rp 5.000.000.000.000,00 (lima triliun rupiah);

"III.3.7.2. paling sedikit 20% (dua puluh persen) dari jumlah saham yang akan dicatatkan di Bursa, bagi Calon Perusahaan Tercatat yang memiliki Nilai Kapitalisasi Saham pada saat sebelum tanggal Pencatatan paling sedikit Rp 5.000.000.000.000,00 (lima triliun rupiah) sampai dengan Rp 50.000.000.000.000,00 (lima puluh triliun rupiah);

III.3.7.3. paling sedikit 15% (lima belas persen) dari jumlah saham yang akan dicatatkan di Bursa, bagi Calon Perusahaan Tercatat yang memiliki Nilai Kapitalisasi Saham pada saat sebelum tanggal Pencatatan lebih dari Rp 50.000.000.000.000,00 (lima puluh triliun rupiah); atau

III.3.7.4. Bursa berwenang menetapkan jumlah minimum Saham Free Float yang berbeda bagi Calon Perusahaan Tercatat yang melakukan Penawaran Umum dengan penghimpunan dana paling sedikit Rp 30.000.000.000.000,00 (tiga puluh triliun rupiah)."

Ketentuan ini tidak berdiri sendiri. Ia baru bisa dibaca utuh bersama definisi Saham Free Float pada ketentuan I.5, definisi Nilai Kapitalisasi Saham pada I.17, cara hitung pada III.3.9 dan III.3.10, serta kewajiban mempertahankan free float pada III.3.11. Definisi Saham Free Float pada I.5 berbunyi:

"Saham Free Float adalah saham tanpa warkat (scripless) dan telah tercatat di Bursa yang:

a. dimiliki oleh pemegang saham kurang dari 5% (lima persen) dari seluruh saham tercatat;

b. bukan dimiliki oleh Pengendali dan/atau Afiliasi dari Pengendali Perusahaan Tercatat;

c. bukan dimiliki oleh anggota dewan komisaris atau anggota direksi;

d. bukan saham yang telah dibeli kembali oleh perusahaan; dan

e. bukan saham yang harus dibatasi pengalihan kepemilikannya."

Sedangkan III.3.9 menegaskan, "Bagi Calon Perusahaan Tercatat yang melakukan Penawaran Umum, penghitungan jumlah Saham Free Float sebagaimana diatur dalam ketentuan III.3.7. Peraturan ini tidak memperhitungkan saham yang dimiliki oleh pemegang saham Calon Perusahaan Tercatat sebelum Penawaran Umum." Lalu III.3.11 mengunci, "Ketentuan jumlah minimum Saham Free Float Calon Perusahaan Tercatat sebagaimana diatur dalam ketentuan III.3.7. Peraturan ini wajib dipertahankan sampai dengan 1 (satu) tahun setelah tanggal Pencatatan."

𝗠𝗲𝗺𝗯𝗲𝗱𝗮𝗵 𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗱𝗲𝗺𝗶 𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿

Dalam bahasa sehari-hari, III.3.7 sebenarnya mengatakan satu hal sederhana: sebelum sahammu boleh diperdagangkan di Papan Utama, harus ada cukup banyak saham yang benar-benar berada di tangan publik kecil, bukan di tangan pemilik, keluarganya, atau orang dalam. Tapi "cukup banyak" itu diukur dengan beberapa unsur yang masing-masing punya jebakannya sendiri.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗽𝗲𝗿𝘁𝗮𝗺𝗮: "𝗝𝘂𝗺𝗹𝗮𝗵 𝗦𝗮𝗵𝗮𝗺 𝗙𝗿𝗲𝗲 𝗙𝗹𝗼𝗮𝘁". Yang dihitung bukan semua saham publik, melainkan saham yang lolos kelima saringan definisi I.5. Saham yang dipegang investor dengan porsi 5% atau lebih, saham Pengendali dan Afiliasinya, saham direksi dan komisaris, saham treasuri, serta saham yang dibatasi pengalihannya, semuanya gugur dari hitungan free float. Saringan ini bersifat kumulatif karena dihubungkan dengan kata "dan".

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝗱𝘂𝗮: "𝘀𝗲𝘁𝗲𝗹𝗮𝗵 𝗣𝗲𝗻𝗮𝘄𝗮𝗿𝗮𝗻 𝗨𝗺𝘂𝗺". Bagi perusahaan yang IPO, titik ukurnya adalah kondisi sesudah penawaran selesai dan saham dijatahkan. Ketentuan III.3.9 mempersempitnya lagi: saham milik pemegang saham lama sebelum IPO tidak dihitung, berapa pun porsinya. Jadi praktis free float IPO hanya bersumber dari saham yang dijatahkan kepada investor dalam penawaran itu sendiri.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝘁𝗶𝗴𝗮: "𝗮𝘁𝗮𝘂 𝗯𝗮𝗴𝗶 𝗣𝗲𝗿𝘂𝘀𝗮𝗵𝗮𝗮𝗻 𝗣𝘂𝗯𝗹𝗶𝗸 𝗱𝗮𝗹𝗮𝗺 𝗽𝗲𝗿𝗶𝗼𝗱𝗲 𝟱 (𝗹𝗶𝗺𝗮) 𝗛𝗮𝗿𝗶 𝗕𝘂𝗿𝘀𝗮 𝘀𝗲𝗯𝗲𝗹𝘂𝗺 𝗽𝗲𝗿𝗺𝗼𝗵𝗼𝗻𝗮𝗻 𝗣𝗲𝗻𝗰𝗮𝘁𝗮𝘁𝗮𝗻". Ini jalur bagi perusahaan yang sudah berstatus Perusahaan Publik (sudah punya pemegang saham publik dan terdaftar di OJK) tetapi belum tercatat di Bursa. Titik ukurnya bukan pasca-IPO, melainkan rentang lima Hari Bursa menjelang permohonan. Menurut III.3.10, hitungannya berdasarkan saham yang dimiliki pemegang saham sebelum tanggal Pencatatan, sehingga pemegang saham lama justru dihitung sepanjang memenuhi definisi I.5.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝗲𝗺𝗽𝗮𝘁: "𝗽𝗮𝗹𝗶𝗻𝗴 𝘀𝗲𝗱𝗶𝗸𝗶𝘁 𝟯𝟬𝟬.𝟬𝟬𝟬.𝟬𝟬𝟬 (𝘁𝗶𝗴𝗮 𝗿𝗮𝘁𝘂𝘀 𝗷𝘂𝘁𝗮) 𝘀𝗮𝗵𝗮𝗺". Ini batas bawah jumlah lembar yang berlaku untuk semua calon emiten Papan Utama, tanpa melihat ukuran perusahaan.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝗹𝗶𝗺𝗮: "𝗱𝗮𝗻 𝗺𝗲𝗺𝗲𝗻𝘂𝗵𝗶 𝗸𝗲𝘁𝗲𝗻𝘁𝘂𝗮𝗻 𝘀𝗲𝗯𝗮𝗴𝗮𝗶 𝗯𝗲𝗿𝗶𝗸𝘂𝘁". Kata "dan" di sini penting. Batas bawah 300 juta lembar saham dan syarat persentase harus dipenuhi sekaligus. Memenuhi salah satunya saja tidak cukup.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝗲𝗻𝗮𝗺: 𝗽𝗲𝗿𝘀𝗲𝗻𝘁𝗮𝘀𝗲 𝗯𝗲𝗿𝘁𝗶𝗻𝗴𝗸𝗮𝘁 𝗺𝗲𝗻𝘂𝗿𝘂𝘁 𝗡𝗶𝗹𝗮𝗶 𝗞𝗮𝗽𝗶𝘁𝗮𝗹𝗶𝘀𝗮𝘀𝗶 𝗦𝗮𝗵𝗮𝗺. Persentase minimum turun seiring membesarnya perusahaan: 25% untuk kapitalisasi di bawah Rp 5 triliun, 20% untuk kapitalisasi Rp 5 triliun sampai dengan Rp 50 triliun, dan 15% untuk kapitalisasi di atas Rp 50 triliun. Nilai Kapitalisasi Saham menurut I.17 adalah "hasil perkalian antara jumlah saham yang dicatatkan dengan harga saham perdana untuk Calon Perusahaan Tercatat", dan diukur "pada saat sebelum tanggal Pencatatan".

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝘁𝘂𝗷𝘂𝗵: "𝗱𝗮𝗿𝗶 𝗷𝘂𝗺𝗹𝗮𝗵 𝘀𝗮𝗵𝗮𝗺 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝗮𝗸𝗮𝗻 𝗱𝗶𝗰𝗮𝘁𝗮𝘁𝗸𝗮𝗻 𝗱𝗶 𝗕𝘂𝗿𝘀𝗮". Inilah penyebutnya. Karena ketentuan II.4 mewajibkan company listing, yaitu pencatatan seluruh saham yang telah dikeluarkan dan disetor penuh, penyebutnya adalah seluruh saham pasca-IPO, termasuk saham pendiri.

𝗨𝗻𝘀𝘂𝗿 𝗸𝗲𝗱𝗲𝗹𝗮𝗽𝗮𝗻: 𝗱𝗶𝘀𝗸𝗿𝗲𝘀𝗶 𝗕𝘂𝗿𝘀𝗮 𝗽𝗮𝗱𝗮 𝗜𝗜𝗜.𝟯.𝟳.𝟰. Untuk IPO yang menghimpun dana paling sedikit Rp 30 triliun, Bursa boleh menetapkan angka minimum yang berbeda. Menurut hemat saya, logikanya adalah IPO jumbo sulit menyerap 15% free float sekaligus tanpa menekan harga, sehingga Bursa diberi ruang untuk menyesuaikan.

Pada perusahaan raksasa, 15% itu nilainya luar biasa besar. Contoh: kapitalisasi Rp 200 triliun → 15% = Rp 30 triliun saham yang harus dibeli publik dalam satu IPO. Pembeli sebanyak itu belum tentu ada di pasar kita. Jika dipaksakan, harga perdana harus diturunkan agar laku, atau IPO gagal. Karena itu III.3.7.4 memberi Bursa ruang menetapkan angka minimum lain "dari jumlah saham yang akan dicatatkan di Bursa" bagi IPO ≥ Rp 30 triliun.

Dari kacamata ekonomi, desain bertingkat ini masuk akal. Free float yang memadai membuat saham likuid, harga terbentuk lebih wajar, dan saham lebih sulit digerakkan segelintir pihak. Bagi pemilik, konsekuensinya jelas: makin kecil perusahaan, makin besar porsi yang harus dilepas ke publik, dan itu berarti dilusi kepemilikan yang lebih dalam.

𝗗𝗶 𝗠𝗮𝗻𝗮 𝗧𝗮𝗳𝘀𝗶𝗿 𝗕𝗶𝘀𝗮 𝗕𝗲𝗿𝗯𝗲𝗱𝗮

Di atas kertas angka-angkanya tegas. Namun begitu dibenturkan dengan transaksi nyata, setidaknya ada delapan titik yang menurut hemat saya berpotensi ditafsirkan berbeda oleh calon emiten, penjamin emisi, investor, dan Bursa.

𝗣𝗲𝗿𝘁𝗮𝗺𝗮, 𝗱𝗲𝗳𝗶𝗻𝗶𝘀𝗶 𝘆𝗮𝗻𝗴 "𝗺𝗲𝗻𝗱𝗮𝗵𝘂𝗹𝘂𝗶" 𝗽𝗲𝗻𝗰𝗮𝘁𝗮𝘁𝗮𝗻. Ketentuan I.5 mensyaratkan Saham Free Float adalah saham yang "telah tercatat di Bursa". Sementara III.3.7 diuji sebelum Pencatatan terjadi. Secara harfiah, pada saat diuji belum ada satu pun saham calon emiten yang tercatat. Dapat saya tafsirkan bahwa unsur "telah tercatat" di sini harus dibaca prospektif, yaitu saham yang akan tercatat.

𝗞𝗲𝗱𝘂𝗮, 𝗮𝗺𝗯𝗮𝗻𝗴 𝟱% 𝗯𝗲𝗿𝘀𝗶𝗳𝗮𝘁 𝘀𝗲𝗺𝘂𝗮-𝗮𝘁𝗮𝘂-𝘁𝗶𝗱𝗮𝗸-𝘀𝗮𝗺𝗮-𝘀𝗲𝗸𝗮𝗹𝗶. Investor yang memiliki 5% atau lebih tidak dihitung. Seluruh sahamnya gugur dari kriteria free float, bukan hanya kelebihannya di atas 5%. Pertanyaannya, 5% itu diukur per apa? Per SID, per rekening efek, atau per pemilik manfaat? Satu manajer investasi yang mengelola beberapa reksa dana, atau beberapa entitas dalam satu grup, bisa dibaca sebagai beberapa pemegang saham atau satu kelompok. Ketentuan II.24 memberi celah agar pemegang saham tertentu dapat dikategorikan sebagai free float dengan ketentuan kepemilikan dengan penerima manfaat investor publik. Artinya Bursa sendiri sudah mengakui pendekatan pemilik manfaat, tetapi hanya melalui permohonan, bukan otomatis.

𝗞𝗲𝘁𝗶𝗴𝗮, 𝗮𝗽𝗮 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝗱𝗶𝗺𝗮𝗸𝘀𝘂𝗱 "𝘀𝗮𝗵𝗮𝗺 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝗵𝗮𝗿𝘂𝘀 𝗱𝗶𝗯𝗮𝘁𝗮𝘀𝗶 𝗽𝗲𝗻𝗴𝗮𝗹𝗶𝗵𝗮𝗻 𝗸𝗲𝗽𝗲𝗺𝗶𝗹𝗶𝗸𝗮𝗻𝗻𝘆𝗮". Kata "harus" mengarah pada pembatasan yang diwajibkan peraturan, misalnya lock-up atas saham yang diperoleh sebelum Penawaran Umum. Bagaimana dengan investor jangkar (cornerstone) yang secara sukarela menandatangani lock-up kontraktual enam bulan? Satu tafsir mengatakan sahamnya tetap free float karena pembatasannya berdasarkan perjanjian bukan berdasarkan peraturan. Tafsir lain mengatakan secara substansi saham itu tidak bebas beredar, dan ketentuan II.2 membolehkan Bursa menilai substansi, bukan sekadar aspek formal.

𝗞𝗲𝗲𝗺𝗽𝗮𝘁, 𝗡𝗶𝗹𝗮𝗶 𝗞𝗮𝗽𝗶𝘁𝗮𝗹𝗶𝘀𝗮𝘀𝗶 𝗦𝗮𝗵𝗮𝗺 𝗯𝗲𝗿𝗴𝗮𝗻𝘁𝘂𝗻𝗴 𝗽𝗮𝗱𝗮 𝗵𝗮𝗿𝗴𝗮 𝘆𝗮𝗻𝗴 𝗯𝗮𝗿𝘂 𝗳𝗶𝗻𝗮𝗹 𝗱𝗶 𝘂𝗷𝘂𝗻𝗴 𝗽𝗿𝗼𝘀𝗲𝘀. Harga perdana ditentukan setelah bookbuilding. Jika rentang harga membuat kapitalisasi melintasi Rp 5 triliun atau Rp 50 triliun, persentase wajib ikut berubah. Calon emiten bisa saja menyusun struktur penawaran untuk 20% lalu mendapati harga final jatuh di bawah ambang sehingga yang berlaku 25%.

𝗞𝗲𝗹𝗶𝗺𝗮, 𝗣𝗲𝗿𝘂𝘀𝗮𝗵𝗮𝗮𝗻 𝗣𝘂𝗯𝗹𝗶𝗸 𝘁𝗶𝗱𝗮𝗸 𝗽𝘂𝗻𝘆𝗮 𝗵𝗮𝗿𝗴𝗮 𝗽𝗲𝗿𝗱𝗮𝗻𝗮. Definisi I.17 hanya menyebut "harga saham perdana untuk Calon Perusahaan Tercatat atau harga saham di Bursa untuk Perusahaan Tercatat". Perusahaan Publik yang mencatatkan saham tanpa IPO tidak memiliki keduanya. Ketentuan VIII.2.3.2 memakai harga wajar dari Penilai, tetapi harga wajar tersebut khusus dinilai dalam rangka menghitung biaya Pencatatan. Apakah harga wajar dari Penilai tersebut otomatis berlaku untuk menentukan lapisan persentase III.3.7? Teksnya tidak mengatakan apa pun.

𝗞𝗲𝗲𝗻𝗮𝗺, "𝗱𝗮𝗹𝗮𝗺 𝗽𝗲𝗿𝗶𝗼𝗱𝗲 𝟱 (𝗹𝗶𝗺𝗮) 𝗛𝗮𝗿𝗶 𝗕𝘂𝗿𝘀𝗮". Apakah free float harus terpenuhi pada setiap hari dari lima hari itu, cukup pada salah satu hari, atau dirata-ratakan? Kata "dalam periode" bisa dibaca ketiganya. Menurut hemat saya, tafsir ter-aman adalah terpenuhi pada setiap hari, karena tujuan ketentuan ini adalah menguji kestabilan sebaran kepemilikan, bukan potret sesaat.

𝗞𝗲𝘁𝘂𝗷𝘂𝗵, 𝗸𝗮𝘁𝗮 "𝗮𝘁𝗮𝘂" 𝘀𝗲𝗯𝗲𝗹𝘂𝗺 𝗜𝗜𝗜.𝟯.𝟳.𝟰. Rincian III.3.7.1 sampai III.3.7.3 adalah syarat persentase, lalu III.3.7.4 disambung dengan "atau". Apakah diskresi Bursa hanya berlaku untuk menggantikan persentase sebagaimana dimaksud pada III.3.7.1 sampai III.3.7.3, atau diskresi Bursa juga berlaku untuk menurunkan batas bawah 300 juta lembar saham sebagaimana dimaksud III.3.7 ? Frasa "jumlah minimum Saham Free Float yang berbeda" membuka tafsiran yang cukup untuk mencakup keduanya. Lalu, "penghimpunan dana paling sedikit Rp 30 triliun" itu dana yang masuk ke perseroan (saham baru) saja, atau termasuk hasil divestasi saham lama milik pemegang saham penjual dan opsi penjatahan lebih? Secara bahasa, "penghimpunan dana" lebih dekat ke dana yang dihimpun oleh perseroan. Kriteria bagaimana Bursa menggunakan diskresinya pun tidak dirumuskan.

𝗞𝗲𝗱𝗲𝗹𝗮𝗽𝗮𝗻, 𝗸𝗮𝗿𝘆𝗮𝘄𝗮𝗻 𝗱𝗮𝗻 𝗹𝗶𝗻𝗴𝗸𝗮𝗿𝗮𝗻 𝗔𝗳𝗶𝗹𝗶𝗮𝘀𝗶. Definisi Afiliasi pada I.6 huruf c mencakup "hubungan antara pihak dengan karyawan, direktur, atau komisaris dari pihak tersebut". Karyawan Pengendali jelas Afiliasi dari Pengendali. Bagaimana dengan karyawan calon emiten sendiri yang membeli melalui alokasi khusus karyawan saat IPO? Mereka Afiliasi dari perseroan, belum tentu Afiliasi dari Pengendali. Jika perseroan dan Pengendali dianggap satu kelompok kendali, saham karyawan bisa dikeluarkan dari hitungan. Garis batas ini tidak ditarik tegas oleh teks. (...𝘣𝘦𝘳𝘴𝘢𝘮𝘣𝘶𝘯𝘨)

—

Disclaimer: artikel ini adalah pendapat hukum pribadi atas ketentuan yang belum terikat dan belum diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu. Pendapat hukum yang berbeda sangat mungkin diberikan atas ketentuan yang sama yang diberikan oleh sarjana / praktisi / ahli hukum lain terlebih setelah diikat dan diterapkan pada peristiwa/fakta hukum tertentu.

Read More